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中信证券:预计三季度降准落地的可能性较大,长债利率中长期视角上或仍有下行空间

本周长债利率震荡下行,资金面整体偏松叠加股债跷跷板效应明显,支撑债市情绪。目前基本面主线缺位,或更多围绕政策面博弈,而宽货币立场仍相对明确,跨月资金面或有所小幅波动。下周市场可能较多关注政治局会议部署的稳增长政策,但稳增长政策预期对债市影响或边际减弱,预计三季度降准落地的可能性较大,长债利率中长期视角上或仍有下行空间。

本周长债利率震荡下行,10Y国债活跃利率收于2.6125%。周一,6月基本面数据结构分化,权益市场调整而债市情绪较好,长债利率收于2.6345%;周二,权益市场继续调整,债市延续走强,尾盘下行至2.6225%;周三,股市翻红而利率边际回升,短端大幅调整,收于2.6240%;周四,汇率稳而权益弱,利率先上后下,尾盘触底回升至2.6220%;周五,权益市场高开低走,利率市场情绪较好,长债利率下行至2.6125%。

本周二季度经济数据落地,资金面整体偏松,债市震荡走强。周初,宽货币预期对债市支撑仍然强劲,而债市也小幅交易偏弱经济数据带来的利好;周中,宽地产政策预期发酵一度扰动债市情绪,而后汇率企稳,债市情绪有所好转;此外,全周看,股债跷跷板效应明显,债市随股市波动调整;周五部分稳增长促消费工具落地,但并未对债市情绪形成太大的扰动。

信用方面,收益率持续下行,等级利差持续收缩,期限利差不规则变动。本周信用债收益率曲线整体下行2~6bps,短融和中票3Y中高等级下行尤甚。信用利差方面整体变化幅度不大,但等级利差总体上继续趋于收窄。期限利差不规则变动,其中中票3Y-1Y略有下行,其他以上行为主。从分位数来看,当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周债市利率维持窄幅震荡下行,权益市场和经济数据走势对债市产生一定影响,但调整幅度有限。近期地产债的下跌趋势还在延续,需密切关注地产方面的风险。

基本面主线缺位,政策面博弈或占上风。本周偏弱经济数据落地后,市场短暂小幅交易其利好。考虑到6月高频数据仍符合预期,股市调整为本周交易主线。下周基本面主线暂时缺位,或围绕政治局会议部署稳增长预期博弈。本周国家发改委印发的分别以促进汽车和电子产品消费为题的两份文件,属于促消费、扩内需政策工具。6月降息以来推出的各项稳增长工具多属于结构性支持工具,总量宽财政工具尚未发力,债市担忧情绪有所扭转,长债利率回归相对低位。

宽货币立场仍相对明确,债市情绪或偏乐观。本周虽已跨过税期,但央行仍延续每日百亿以上的OMO投放规模来呵护市场流动性,指向稳健偏松的政策立场。上周央行主要领导对于后续货币政策力度表述积极,使得市场对于下半年宽货币力度信心较为充足。往后看,即使下周市场可能对政治局会议部署的稳增长政策存在较多关注,但在宽货币工具配合发力的预期下,市场对利率的走势判断可能仍然偏乐观。

税期已过而跨月将至,资金面或小有波动。下周资金面将进入跨月状态,隔夜和7天利率可能波动加大。然而7月票据利率中枢较6月明显回落,国股行半年直贴利率维持在1.5%的年内相对低位附近,指向信贷需求或有所回落。而尽管7月财政通常收大于支,但信贷增长压力不大,流动性缺口相对较小。在央行货币政策基调延续宽松的环境下,跨月资金面或有所小幅波动。

债市策略:稳增长政策预期对债市影响可能在边际减弱,长债利率中长期视角上或仍有下行空间。近期出台的稳增长政策工具多数偏结构,降息落地后债市对稳增长、宽财政工具代替宽货币发力的预期逐步消解,长债利率已下行至2.6%的关键点位附近。中期视角上,考虑到经济修复阶段宽松货币政策取向仍会延续,而下半年MLF到期压力较大,预计三季度降准落地的可能性不小;在宽货币预期下,长债利率存在下破2.6%乃至前低2.58%的可能。

品种选择上,二级债利差持续下行,城投债利差总体下行。本周二级债利差由震荡转为下行,3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-6bps和-5bps,当前分别为48bps和58bps,分别处于2019年以来的28%和20%分位数。目前二级债的预期偏积极,看好基准利率打开空间后二级债的超额收益机会。城投债方面,除1Y和5Y中高等级有小幅抬升以外,总体呈下行趋势,下行1~4bps。部分省份隐性债务置换的落地预期将对其形成利好影响,但不同省份获取置换额度的空间差异较大,预计未来城投债的分化趋势将更加明显。

风险因素:货币政策、财政政策超预期;央行公开市场操作投放超预期;信用违约事件频发等。

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2023年7月17日至7月21日,债市走牛为主。10年期国债收益率从上周五的2.6444%下行3.65bps至2.6079%;10年期国开债收益率从上周五的2.7664%下行3.84bps至2.728%;国债期货T主力合约收盘价从101.965元上行0.39元至周五102.355元。

本周(2023年7月17日至7月21日,下同)债市复盘

周一,6月基本面数据结构分化,权益市场调整而债市情绪较好。当日10年国债收益率开于2.6345%,9:26后快速上行至2.6475%,随即震荡下行至2.6400%后立刻反弹至2.6425%,接着震荡下行至2.6370%并企稳,上午以此利率收盘。午后开盘长债利率经历一轮U型走势,接着在2.6330%到2.6370%的区间震荡约2.5小时,随后边际下行至2.6345%,并以此利率收盘。

当日债市存在两个重要事件,一个是6月MLF续作决议落地,1030亿元的投放量实现了30亿元的中长期资金净投放,是2016年以来的最小净投放规模,体现了央行呵护流动性市场合理充裕的同时避免大水漫灌的操作态度。对此市场也并未过度解读,而日内第二个交易点在于6月经济数据落地,GDP同比略低于市场预期,而投资增速则高于市场预期,结构分化,但总体而言经济“弱现实”的格局尚未迎来明显改观,债市情绪较好而长债利率下行为主。另一方面,当日股票市场大幅回调,股债跷跷板也助推了日内长债利率的下行。

周二,权益市场继续调整,债市延续走强。当日10年国债收益率开于2.6325%,随即震荡下行1bp至2.6225%,接着震荡上行至2.6275%并企稳,上午以此利率收盘。午后开盘长债利率经历一轮W型走势至2.6250%,接着在此点位震荡约1小时,随后边际下行至2.6225%并企稳,并以此利率收盘。

当天股市继续回调,对债市的跷跷板支撑仍在延续。分析债市连续两天走强的逻辑,一方面6月经济数据偏弱但也不至于引起稳增长诉求的进一步抬升,另一方面央行上周对于货币政策的积极表述对债市宽货币预期的支撑仍然强劲,而周一30亿元的MLF净投放显然并未扭转这一预期。总体而言,在进入稳增长政策博弈阶段前,债市可能更多受到股市等外围因素影响。

周三,股市翻红而利率边际回升。当日10年国债收益率开于2.6225%,开盘后利率迅速下行至2.6175%,短暂停留后重回2.6200%,并在此停留0.5小时。10:00,利率上行至2.6250%,随后迅速下行至2.6210%。此后直至午后13:41,长债利率在2.6200%到2.6225%间窄幅震荡。14:03,利率上行至2.6275%,随后回落,此后在2.6240%附近震荡,17:04企稳,并以此利率收盘。

早盘在权益市场低开的影响下债市情绪较好,但当日市场围绕后续超一线城市宽地产政策发力预期交易,长债利率逐步收回日内涨幅。另一方面,上证指数在午后翻红并小幅收涨,也对债市情绪形成了一定程度的影响。其余方面消息面较为平静,债市结束连续下行而转为震荡。

周四,汇率稳而权益弱,利率先上后下。当日10年国债收益率开于2.6250%,开盘后在2.6275%附近企稳约1.5小时,经过一波倒U调整,11:04重新回到2.6275%。随后长债利率迅速下行至2.6250%,企稳至上午收盘。午后长债利率小幅上行至2.6270%,随后开始震荡下行,15:49跌破2.62%到达今日低点2.6190%,随后利率触底回升,以2.6220%收盘。

当日上午,央行宣布决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5,于2023年7月20日实施,以稳定人民币汇率。公告推出后,人民币汇率快速企稳,美元兑离岸人民币从7.23回落至7.17附近。汇市预期企稳并对股债市场形成太大的外溢影响,当日权益市场延续走弱而沪指回落至3200点以下,债市上午边际回调,但午后长债利率有所下行,全天来看小幅下行了0.2bp。

周五,权益市场高开低走,利率市场情绪较好。当日10年国债收益率开于2.6150%,开盘后于此点位窄幅震荡约2.5小时,接边际下行至2.6130%并企稳,上午以此利率收盘。午后开盘长债利率于14:00边际上行至今日最高点2.6160%,接着震荡下行至2.6100%并随即经历一轮U型走势,尾盘阶梯上行至2.6125%并以此利率收盘。

当天权益市场上午翻红后一路走强,但午后转跌并小幅收跌,长债利率在上午小幅波动后,下午两点迎来快速下行。当天国家发改委印发《关于促进汽车消费的若干措施》和《关于促进电子产品消费的若干措施》两份文件,稳增长、促消费的政策工具部分落地,从性质上看仍然是偏结构,债市对于总量宽财政的担忧进一步减轻,也是日内长债利率走强的因素之一。然而晚间国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》,引发了市场对于宽地产的一些担忧,尾盘利率边际回升。

 数据落地,股弱债强

 数据落地,股弱债强

信用方面,收益率持续下行,等级利差持续收缩,期限利差不规则变动。本周信用债收益率曲线整体下行2~6bps,短融和中票3Y中高等级下行尤甚。信用利差方面整体变化幅度不大,但等级利差总体上继续趋于收窄。期限利差不规则变动,其中中票3Y-1Y略有下行,其他以上行为主。从分位数来看,当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周债市利率维持窄幅震荡下行,权益市场和经济数据走势对债市产生一定影响,但调整幅度有限。近期地产债的下跌趋势还在延续,需密切关注地产方面的风险。

 数据落地,股弱债强

 数据落地,股弱债强

下周债市展望

 数据落地,股弱债强

基本面主线缺位,政策面博弈或占上风。6月和上半年经济数据于本周落地后,市场小幅交易了一波总量数据偏弱的利好,但很快也回到了震荡的走势之中。考虑到6月高频数据相对一般,总量数据偏弱并非预期外因素,显然股市本周的调整对债市情绪起到了较大的支撑作用。往后看,下周基本面主线暂时缺位,但围绕政治局会议部署稳增长政策预期的博弈或将成为市场主线。本周国家发改委印发《关于促进汽车消费的若干措施》和《关于促进电子产品消费的若干措施》两份文件,是促消费、扩内需政策工具的一环。总结来看,6月OMO降息以来推出的各项稳增长工具多数属于结构性支持工具,尚未出现总量宽财政工具发力的信号,因而债市的担忧情绪也有所扭转,长债利率回归降息落地后的相对低位。

宽货币立场仍相对明确,债市情绪或偏乐观。尽管资金面本周已跨过税期,但央行仍然延续了每日百亿以上的OMO投放规模来呵护狭义流动性市场的合理充裕,体现了稳健偏松的政策立场。上周在上半年金融统计数据新闻发布会上,央行主要领导对于后续货币政策力度表述积极,且明确提到了“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”,进而使得市场对于下半年宽货币力度信心较为充足。往后看,即使下周市场可能对政治局会议部署的稳增长政策存在较多关注,但在宽货币工具配合发力的预期下,市场对利率的走势判断可能仍然偏乐观。

 数据落地,股弱债强

税期已过而跨月将至,资金面或小有波动。下周资金面将逐步进入跨月状态,隔夜和7天利率可能面临波动加大的局面。然而7月票据利率中枢较6月明显回落,国股行半年直贴利率基本维持在1.5%的年内相对低位附近,意味着信贷需求相较6月可能存在一定的回落。另一方面,尽管7月财政通常收大于支,但考虑到7月信贷增长压力不大,流动性缺口相对较小。总体而言,在央行货币政策基调延续宽松的环境下,跨月资金面或有所波动,但幅度可能相对有限。

 数据落地,股弱债强

稳增长政策预期对债市的影响可能在边际减弱,长债利率中长期视角上或仍有下行空间。近期出台的稳增长政策工具多数偏结构,降息落地后债市对稳增长、宽财政工具代替宽货币发力的预期逐步消解,长债利率已下行至2.6%的关键点位附近。中期视角上,考虑到经济修复阶段宽松货币政策取向仍会延续,而下半年MLF到期压力较大,预计三季度降准落地的可能性不小;在宽货币预期下,长债利率存在下破2.6%乃至前低2.58%的可能。

 数据落地,股弱债强

品种选择上,二级债利差持续下行,城投债利差总体下行。本周二级债利差由震荡转为下行,3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-6bps和-5bps,当前分别为48bps和58bps,分别处于2019年以来的28%和20%分位数。目前二级债的预期偏积极,看好基准利率打开空间后二级债的超额收益机会。城投债方面,除1Y和5Y中高等级有小幅抬升以外,总体呈下行趋势,下行1~4bps。部分省份隐性债务置换的落地预期,将对其形成利好影响,但不同省份获取置换额度的空间差异较大,预计未来城投债的分化趋势将更加明显。

风险因素

货币政策、财政政策超预期;央行公开市场操作投放超预期;信用违约事件频发等。