海通策略：当前市场底部特征明显，岁末年初行情可期

核心结论：①2023Q3基金权益仓位维持稳定，或源于2019年以来基金逐渐减少择时操作，背后是行业主题型基金的发展壮大。②三季度稳增长及活跃资本市场政策密集发力，驱动基金持仓及行业超额收益向传统经济再平衡，行业交易拥挤度已边际缓解。③近期基金重仓股表现显示当前市场底部特征明显，后续关注中美关系及增量资金催化，结构上重视金融、科技，消费医药具备配置价值。

随着公募基金三季报披露完毕，市场对于公募基金持仓的关注持续提升，其仓位变化情况为投资者提供了分析市场筹码的依据，我们在前期报告《持仓结构转向均衡――基金2023年三季报点评-20231026》已初步进行分析。本篇报告以前期报告为基础，围绕基金持仓变动情况进一步深入挖掘，并基于此对当前市场进行分析。

1.  当前基金高仓位未必对应潜在减仓可能性

2023Q3基金权益仓位未明显下降，仍处于历史高位。2023Q3最新基金季报显示，主动偏股基金的股票仓位相较23Q2环比小幅上升，目前均处于历史高位水平。具体而言，2023Q3普通股票型基金的股票仓位为88.8%，相较2023Q2上升0.3个百分点，当前股票仓位处于2013年以来96%的历史分位；偏股混合型基金的股票仓位为87.1%，环比上升0.3个百分点，处于95%的历史分位；灵活配置型基金的股票仓位为75.8%，环比上升0.2个百分点，处于81%的历史分位。对于当前处于历史高位的基金持仓水平，市场上有投资者认为这意味着潜在的降仓位风险，或将给市场带来压力。实际上，对比历史上的A股行情及基金仓位，可以发现过去市场行情底部确实往往对应基金仓位低点，例如2008年、2012年、2015年及18年市场达到底部区域时偏股混合型基金的股票仓位基本在70%左右，而当前的仓位则达87%，相较而言明显偏高。

近年来基金择时现象已在减少。然而，观察2019年以来的基金仓位变动情况可以发现，实际上近年来基金在不同市场环境下均维持着高仓位运行，即大部分基金经理可能减少了择时的操作，更倾向于调整持仓结构来应对市场变化。以偏股混合型基金为例，2019年以来该类基金对于仓位的调整幅度明显降低，2013-2019年期间该类基金每个季度的调仓幅度约3.2个百分点，而2019年以来调仓幅度降至1.8个百分点。即便是在行情较弱的2022年，全年来看主动管理的偏股型基金仓位也未出现明显下降。偏股型公募基金频繁择时的现象减少背后或是近年来主题基金的兴起，随着机构投资理念逐渐向深耕赛道转变，行业主题型基金逐渐壮大。尤其是2020年后基金行业迎来明显发展机遇，偏股型公募基金的规模迅速扩张，股票型及混合型基金的合计规模从2018年底的2.2万亿元升至2023Q3的7.2万亿元，增长幅度达230%，其中行业主题型基金的规模增长更快，其占所有偏股型公募规模比重从2018年底的约7%升至近两年的10%-12%水平。因此综合来看，在主动偏股型基金的仓位波动逐渐趋缓的背景下，后续选择基金进一步降低仓位的可能性或较小。

2. 从基金调仓及超额收益可见行业交易拥挤已缓解

从结构看，Q3基金持仓趋向均衡。自去年底以来至23Q2主动偏股型基金持续加仓TMT，同时整体减少了对消费、金融和资源板块的持仓。变化幅度方面，22Q4-23Q2期间主动偏股型基金对含电子、计算机、通信、传媒的科技板块持仓占比累积上升9.9个百分点至24.0%，对消费的持仓占比累积下降1.2个百分点、金融地产持仓累积下降2.2个百分点、资源板块持仓累积下降3.0个百分点。从23Q3的最新变化来看，基金则阶段性减持科技板块，并明显加仓白酒医药等消费、金融和资源板块，持仓结构出现阶段性再平衡。具体而言，23Q3基金对消费板块的持仓占比环比上升3.1个百分点、金融地产持仓环比上升1.3个百分点、资源板块持仓环比上升1.8个百分点，而科技板块持仓则环比下降2.7个百分点。从细分行业看，23Q3主动偏股型基金对白酒行业的持仓占比环比上升1.9个百分点至12.8%，对医药的持仓环比上升1.1个百分点至13.1%，对化工、有色的持仓分别环比上升0.5、0.4个百分点，对银行、券商及保险行业的持仓均环比上升0.4个百分点；而相对应的，23Q3主动偏股型基金持仓中计算机、通信、传媒仓位分别下降1.8、0.7、0.5个百分点，仅电子仓位环比上升0.4个百分点。

持仓再平衡背后是政策及行情催化。2023Q3基金持仓结构出现再平衡，主要源自于三季度宏观政策更加注重稳定经济增长，同时活跃资本市场系列政策的持续出台对市场起到明显刺激效应，因此对应到市场行情上传统行业表现更佳。自724政治局会议以来，地产宽松政策、降息降准、化债举措等一系列稳增长政策落地生效，推动经济持续修复：9月制造业PMI已回升至50.2%，环比上升0.5个百分点，延续了自5月以来的回暖态势；通胀方面，9月CPI继续维持7月以来的环比正增长，环比上升0.2%；社融方面，9月新增社融4.12万亿，高于预期的3.73万亿；出口方面，9月出口金额当月同比回升至-6.2%，连续二个月回暖。资本市场方面，随着活跃资本市场政策持续出台，市场的信心开始边际回暖，市场行情及成交数据出现改善迹象。积极因素的不断累积支撑市场结构走向均衡，行情逐渐从上半年的偏主题性行情扩散至与宏观经济更相关的传统行业，2023Q3非银金融行业指数累计上涨5.6%、煤炭涨5.3%、钢铁涨2.1%、银行涨1.5%、食品饮料涨0.5%，指数表现明显优于其他行业。

从超额收益视角看，三季度市场已经逐渐实现平衡。今年上半年来主题催化下AI相关科技板块表现亮眼，而行业相对大盘的超额收益存在周期往复的特征，当一个行业大幅跑赢大盘后其超额收益会阶段性趋于收敛。我们用RRG模型刻画行业相对大盘的超额收益，右上角的第一象限代表行业已经处于超涨区域，而左下角的第三象限代表行业已经处于超跌区域，剩余两个象限为过渡区。23年二季度时电子、通信、传媒、计算机轮动到超涨区域，即当时科技板块的历史超额收益已较为明显，此后三季度科技板块经历明显调整，对应科技子行业已从右上角的超涨区域轮动至左下角的超跌区域。与之相反的是，二季度时多数顺周期行业达到超跌区域并已经持续较长时间，7月政治局会议后密集政策催化下前期涨幅较小的消费、金融及资源等板块的细分行业逐渐从超跌区域走出。综合来看，三季度以来行业层面的超额收益趋势已逐渐实现再平衡的过程。

3. 岁末年初A股市场望迎来转机

借鉴历史经验，当前市场底部特征明显，岁末年初行情可期。我们在前期报告《如何看待基金重仓股表现？-20231022》中分析过，从基金重仓股表现来看当前市场已经具备底部区域特征。23年10月19日公募基金第一大重仓股贵州茅台(600519)放量跳空下跌，单日跌幅达-5.7%。回顾15年以来历次贵州茅台(600519)走势，可以发现贵州茅台放量跳空下跌常常出现在市场下行的末期，一定程度上反映着市场极端情绪的释放，因此可以作为市场底部信号的参考。此外近期高股息板块的表现也可以视作市场底部或将出现的信号之一。借鉴市场见底的历史规律，高股息率股上涨往往是市场阶段性见底的信号，股债间存在“债市上涨-高股息股企稳上涨-股市上涨”的传导规律。从本轮情况来看，去年底以来债市、高股息股已先后上涨，或预示着市场已处于阶段性底部。实际上，在A股历史上哪怕是在行情较弱的熊市（如2008年、2011年、2018年和2022年）、或全年宽基指数涨跌幅10%左右的震荡市（如2012年、2013年、2016年和2021年）期间，对应年份中A股依然存在至少两次10%以上涨幅的机会，详见表2。而反观今年，截至2023/10/27年内仅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整体性行情，以及今年2月至5月初的结构性行情。

往后看，基本面回暖叠加政策利好，有望为岁末年初行情提供支撑。10月18日公布的经济数据显示前三季度GDP实际同比增速位5.2%，Q3 GDP增速为4.9%，好于市场预期。政策方面，10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。往后看，市场有望迎来开启行情的两大催化剂：一是中美关系有望迎来改善，10月25日下午，国家主席习近平在人民大会堂会见美国加利福尼亚州州长纽森，同日中美金融工作组以视频方式举行第一次会议，接下来中美双方高层有望在11月召开的APEC会议会晤，未来双方关系或出现更多积极变化，有助于提振市场风险偏好；二是增量资金望持续入场，10月23日，继公告宣布增持四大行后当日中央汇金再次宣布增持ETF，相关资金的持续入市有望提振投资者信心，后续或带动更多资金入场。

结构上重视大金融及科技，此外关注消费医药配置价值。三季度基金持仓及市场行情显示行业结构正在朝传统行业再平衡，展望后市，四季度在三季报披露结束后市场进入业绩真空期、博弈因素将增多，同时当下稳增长政策仍在持续发力，万亿国债的增发将利于带动国内需求，有助于进一步巩固经济回升态势。在政策持续发力背景下，我们认为传统行业或仍有机会，其中从配置角度来看公募基金对大金融板块的配置仍较低，估值也仍处于历史低位，后续有望进一步迎来修复；同时前期科技板块超额收益已经收敛，配置价值正逐渐显现。

大金融板块望迎来估值修复。今年以来市场对宏观环境的预期走弱使得大金融板块的估值承压，截至2023/10/26，大金融板块PB（LF）为0.6倍、处13年以来4.2%分位，其中，银行为0.5倍、处0.9%分位，证券为1.2倍、处11.5%。随着当前宏观基本面正逐渐回暖，市场相关担忧或将逐渐缓解，低估的大金融行业估值有望修复：银行方面，特殊再融资债券发行加快等化债举措逐渐落地，或推动低估的银行板块估值修复；券商方面，活跃资本市场政策正改善股市资金供求关系，后续活跃资本市场增量政策有望推出，全A成交量有望提升，带动券商业绩增长。此外，从历史规律看，大金融板块岁末年初异动概率较大，以银行为例，我们统计 05年1月以来，每月银行涨跌概率，发现银行板块上涨概率分别为 10月83%、11月61%、12月67%。四季度市场博弈因素增多，往往也是市场变盘的节点，因此低估值的大金融板块有望迎来向上机会。

政策和技术驱动有望推动科技成长行情展开。如前所述，三季度科技板块遭基金阶段性减仓，行情方面超额收益也已收敛，随着后续上市公司三季报披露完毕，改革预期的不断提升，市场的关注焦点或将转向经济转型和改革的受益方向，映射到股市上，科技行业或将成为股市中期的主线。2023年9月7日下午，习近平总书记在哈尔滨主持召开新时代推动东北全面振兴座谈会时说，“积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能。”有别于传统生产力，新质生产力代是指是以科技创新为经济增长引擎、实现经济增长动能新旧转换、符合高质量发展要求的生产力，将成为我国经济发展的新动能。科技具体细分方向上，结合政策导向和技术进展，我们认为可重视三个方向。一是政策发力的数字基建，参考往年情况，今年四季度财政部或将提前下达2024年部分专项债额度，数字基建作为稳增长和调结构的重要抓手，有望成为政府支出的重点。根据《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。二是硬科技制造，全球半导体周期回升叠加华为产业链向上突破，我国硬科技制造有望受益。三是技术变革的AI应用，例如当前家电行业加速智能化转型，智能家居的产品性能和普及率将逐渐提升，未来智能家居将向全屋智能的方向演进。根据艾瑞咨询的数据，预计25年智能家居市场规模将超9500亿元，22-25年间CAGR为28.2%。

此外，医药和大众消费品板块具有配置性价比。从消费修复情况来看，9月社会消费品零售总额当月同比为5.5%，延续8月回暖态势，显示今年来我国消费整体稳步复苏。但当前消费增速相较疫情前仍有距离，2015-19年5年内社会消费品零售的实际同比增速均值约为8.4%，可见当前消费复苏仍具有一定的空间。目前消费板块的估值和基金配置仍处于较低水平，其中医药PE处13年以来12.0%分位，23Q3基金对医药超配比例处13年以来45%分位。往后看，随着消费复苏态势进一步延续，市场对消费的基本面预期有望扭转，未来一段时间消费的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于均衡，前期跌幅较明显的消费板块有望受益，结合行业分析师预测，医药子领域中创新药/医疗器械/血制品23年归母净利有望达到35%/20%/20%。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。